映象新闻

　　“这是降杠杆的结果啊！”6月12日，交银国际研究部主管洪灏告诉经济观察报。

　　他指的是，当日中国央行网站公布的5月社会融资规模增量7800亿元，较4月的1.56万亿下降近一半；社会融资余额的增速亦下滑至10.3%，为2006年1月以来的最低水平。

　　数据甫出，市场哗然。招商银行资产管理部高级分析师刘东亮认为，社会融资增量环比腰斩之外，较去年同期亦大幅减少3000亿；从分项数据看，表外融资除股票相对稳定外，其他几项全部大幅恶化，委托贷款和信托贷款大幅下降，其与资管新规严控表外融资相符。

　　在兴业银行首席经济学家鲁政委看来，现在其实急需资管新规细则的落地，目前很多资管产品，特别是银行资管对债券，对于非标等资产的配置都在观望……因为现在不知道其未来估值、分类等会怎么样；待细则落地之后，该配置还是要配；这有利于恢复需求端的企业再融资功能。

　　资管新规影响初现

　　“这是资管新规调整影响初现；造成社融增速下滑的主要原因是表外融资的萎缩。”兴业银行首席经济学家鲁政委解释。

　　数据显示，5月包括信托贷款、委托贷款和未贴现银行汇票在内的表外融资共计减少4215亿。其中，5月信托贷款存量的同比增速下降至16%，较4月低4.2个百分点；委托贷款存量的同比增速为-3.4%，降幅较4月扩大接近1个百分点，连续3个月负增长；未贴现银行汇票存量的同比增速为0.9%，较4月低近1.1个百分点。

　　如此表现是央行和市场希望看到的结果吗？如果联想6月1日与6日，央行祭出的“MLF扩容+MLF放量续做”组合拳，市场也许会恍然大悟，缘何央行会细致呵护年中流动性，其在祭出组合拳之前，就已经知道5月数据。这样的数据可能容易让市场担忧降杠杆或“超调”，恐敲响宏观经济的警钟。

　　刘东亮说，5月企业债券融资由上月的3776亿元下降到负434亿元，主要受到信用债发行环境恶化影响。他告诉经济观察报，这是政策过渡期的特殊表现，可能融资收缩在过渡期被放大；就融资而论，继续下去对经济不好。

　　不过，“信贷增量相对平稳，主是要很多债券发不出来；等独角兽‘回来’；受股票融资因素的影响，社会融资数据可能会上去——当然，其他因素诸如债券难发、委托贷款、信托贷款等急剧减少等又会抵消股票因素，”洪灏说，“但光盯社会融资数据意义并不大，我更关注信贷和广义货币(M2)的表现”。

　　接近监管层人士亦认为，届时股票融资因素未必能如期提升社融规模，尽管其有一定局限性。

　　就信贷数据而言，鲁政委解释，2006年以来的信贷增速非常平稳，均为百分之十三左右，其偏差很少超过0.5个百分点。信贷几乎是中国经济保持平稳的定海神针，但这不意味着无忧。

　　华泰金融研究就此认为，信贷增量相对平稳，票据融资显著增加。5月人民币贷款新增1.15万亿元，同比多增400亿元。贷款存量同比增长12.6%，增速较上月减少0.1百分点，保持缓慢下跌的态势。居民和企业新增贷款结构同比差异较小。居民部门贷款新增6143亿元，在居民短期贷款带动下同比多增37亿元；非金融企业及机关团体货款新增5255亿元，受企业短期贷款影响同比少增406亿元。企业贷款中票据融资5月新增1447亿元，较前4月显著提高，反映银行对贷款额度的腾挪意愿边际下降。

　　非标落幕？

　　资管新规细则出台以前，银行对新增表外业务较为谨慎。

　　华泰金融研究认为，两因素叠加致使表外融资萎缩。信用债违约使债券融资缩量，5月下降434亿元，而股票融资新增438亿元，二者加总直接融资新增仅4亿元。对实体发放的本外币贷款表现相对稳定，当月新增1.12万亿元，同比仅少增509亿元。此外，Ml和M2剪刀差扩大，企业存款增长偏慢。

　　按照华泰金融研究的分析，5月资管新规细则没有发布，表外融资就已经大幅拉低社会融资增量。在细则推出后，金融机构表外去杠杆会正式进入日程。表外融资的缺口加大将需要银行表内资产扩张进行对冲。资产增速反弹以及相对可控的信贷成本将驱动板块今年盈利保持稳定。因此，看好具备资产扩张潜力的大行和零售银行。

　　刘东亮说，总体上，5月社会融资数据为宏观经济敲响了警钟，也对当前的监管政策提出挑战，如果社会融资继续维持低迷，那么前几个月中国经济所表现出的韧性将难以持续，紧信用环境下，企业融资不足将进一步激发信用违约，继而促使金融机构收紧融资条件，带来恶性循环，处置风险的风险将会显著上升，监管政策有必要做出适度调整。

　　“货币政策或继续推进降准，以鼓励银行投放信贷，然而负债回表缓慢、银行资本金不足等问题暂时看不到解决办法，信用风险高发也会降低信贷投放意愿，短期而言，在监管政策做出适度调整之前，经济下行预期将再起，债券市场有望受到支撑，唯一可确定的是央行此时不会冒然收紧流动性。”刘东亮认为。

　　假以佐证的是，央行此前旨在呵护流动性，祭出的“MLF扩容+MLF放量续做”组合拳。

　　但关键在于，鲁政委告诉经济观察报，从目前各种监管规则抑制非标的角度看，如果资管新规细则未进一步明确，市场不知具体非标怎么做的情况下，可能很多资产需要回到表内。而表内信贷增速如果不能更高，这其实意味着一部分边际较弱的企业融不到资——被挤出；那么，这部分企业开始出现违约，但是这部分违约企业——也可以理解为其实是打破刚兑的一部分。

　　至于降杠杆是否“超调”？鲁政委说，去杠杆过程中总会存在违约，但要控制好其规模和范围，避免在整个市场形成悲观预期——从而造成大范围的企业再融资困难，但目前为止可控。

　　就非标而言，据华安基金首席经济学家林采宜分析，在资管新规和委托贷款新规等一系列严监管政策下，非标业务规模进入收缩周期，其中委托贷款和信托贷款减少规模明显下降。

　　林采宜认为，房地产、地方融资平台是非标收缩的主要领域，目前分别有3.44万亿和近1万亿的非标债务需要寻求接盘侠。她认为，在发行端受限的情况下，2018-2020年共计5868亿元地产债到期之后难以通过发行新债的方式到期续作，一些资质较差、区位优势较弱，并且以商业地产为主的房地产企业将面临资金链断裂的风险。

　　不过，在鲁政委看来，非标并不是像很多人想象的那样——资管新规之后便会落幕；其实从国际成熟的资管市场来看，它还有一个名字叫另类投资，该投资一般占整个资管规模的四分之一至三分之一。大概率的结果是，资管而言不能错配，但并不意味着非标不存在。

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